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海通策略:A股到了抗拒恐惧的阶段 2638点的估值底大概率有效

2018-04-23 17:20
作者:荀玉根
来源: 微信公众号股市荀策
编辑:东方财富网

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【海通策略:A股到了抗拒恐惧的阶段 2638点的估值底大概率有效】核心结论:①A股整体PE已经回到16年1月底上证综指2638点时,只要宏观增长平稳的大背景不变此估值底就有效,4月来更重视价值的外资加速流入。②对比历史数据,银行、消费白马、TMT、医药当前PE水平对应未来1年取得正收益的概率均在八成左右甚至更高。③估值底出现后市场情绪修复通常还有个过程,目前到了抗拒恐惧的阶段,风格更加均衡,价值成长两边抓龙头。
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  核心结论:①A股整体PE已经回到16年1月底上证综指2638点时,只要宏观增长平稳的大背景不变此估值底就有效,4月来更重视价值的外资加速流入。②对比历史数据,银行、消费白马、TMT、医药当前PE水平对应未来1年取得正收益的概率均在八成左右甚至更高。③估值底出现后市场情绪修复通常还有个过程,目前到了抗拒恐惧的阶段,风格更加均衡,价值成长两边抓龙头。

  A股到了抗拒恐惧的阶段

  受到中美贸易摩擦进一步升级的影响,市场情绪恐慌,上证综指再次逼近3000点,创2018年以来新低。过去一段时间中美贸易摩擦变化多端,资本市场投资者预期原本就不稳定,美国商务部激活对中兴通讯的禁令,让投资者对中美贸易摩擦的担忧进一步加剧,因很难预测事态的进展,投资者有很强的无力感,恐慌情绪蔓延。虽然此事件的演变仍不确定,但市场中期取决于基本面趋势及估值水平,目前A股估值已经回到上证综指2638点附近的水平,市场到了抗拒恐惧的阶段。

  1、看整体:估值水平已经回到上证综指2638点时

  投资者情绪恐慌,A股估值回到上证综指2638点时。在《中美贸易摩擦升级使得市场更曲折-20180325》中,我们提出市场中期趋势仍取决于基本面,但中美贸易摩擦将成为市场新的利空和扰动变量,行情演绎过程会更加曲折。回顾3月22日特朗普总统签署备忘录以来全球主要股市表现,上证综指跌-6.4%,万得全A跌-5.5%,恒生指数跌-3.2%,道琼斯指跌-0.9%,韩国综合指数跌-0.3%,德国DAX指数涨1.9%,日经225指数涨3.7%,富时100涨4.7%,由此可见日本、韩国、欧洲股市已经消化此扰动,美股和港股的跌幅均小于A股,说明A股的情绪波动更大。对标2016年1月底上证综指2638点,虽然现在指数点位更高,但过去2年盈利累计增长20%左右,当前全部A股PE(TTM,整体法,下同)18.1倍,与当时的17.7倍基本相同。上证综指2638点时的估值底具有对标参考意义,从那时至今,A股PE(TTM)在17.7~22.5倍之间波动,估值整体保持平稳,对应的背景是宏观经济平稳增长,盈利改善而非估值提升成为市场中枢抬升的主因。而且,过去两年市场估值结构更合理,目前上证50沪深300PE为10.6、13.0倍,较2638点的8.5、10.9倍上升,目前创业板指、中小板指PE为44.1、30.2倍,较2638点的54.9、30.7倍下降。估值分位数看,万得全A指数PE处于2005年以来估从低到高的32%分位,我们根据2005-17年数据估计此估值对应未来1年万得全A正收益概率为73.5%。上证50、沪深300分别处于2005年以来估值从低到高的36%、36%分位,中小板指PE处于2007年以来估值从低到高的34%,创业板指PE处于2010年以来估值从低到高的36%分位,主要指数估值均处在历史偏低水平。

  经济平稳增长的大格局不变,估值底有效。2638点时的估值底是否有效,要看过去2年来的经济平稳增长的大格局能否维持。在《中国目前类似日本1975-89年初期?——多资产视角看股市-20170913》、《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》报告中我们从过去1-2年来中国大类资产表现出发分析指出,中国正步入经济平盈利上的阶段,这是新时代的基本面新特征。从经济增速变化看,从2010-16年我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%,这是“L”型的一竖,之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横已经形成,类似日本的1975-89年。从结构上看,消费对GDP的贡献率从2010Q1的52.0%升至2018Q1的77.8%,而投资则从57.9%降至31.3%,过去2年消费对经济增长的贡献率超过60%,这是经济增长能稳住的重要支撑。4月17日中国人民银行决定,从2018-04-23起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。虽然2018Q1GDP同比为6.8%,数据整体不错,但3月地产销量、出口、社融数据均显示未来经济增长存隐忧,降准即释放4000亿增量资金又通过置换MLF降低资金成本,意在对冲经济增长下行风险。从资金动向看,最近陆港通北上资金持续净流入,4月前三周北上资金净流入316亿元,较3月的97亿元大幅提高,明显大于2017年北上资金月均流入额166亿元。回顾陆港通开通以来的3年多时间,外资往往在市场阶段性底部加速流入,如15年8月底-9月底、16年1月底-2月底、16年5月、17年5月。这几次阶段性底部伴随北上资金流入,上证50率先上涨,之后市场见底企稳,整体上外资更偏价值,更重视估值和盈利的匹配。

  2、看结构:主要板块估值盈利比均不错

  以金融和白马股为代表的价值类股,估值盈利匹配度较好。价值投资和成长投资都是基本面分析,与技术分析相区别,本质上是一个方法论,价值投资更注重业绩的确定性、成长投资更注重业绩的成长性,A股市场投资者习惯上对不同的股票贴上价值股、成长股的标签,因为这两种方法选出的股票较大概率出现某些类别股票上。价值类股包含高股息率的纯价值股,也包括盈利增速较高、估值匹配盈利的白马股。《从高股息股看市场底-20160811》中,高股息率股具有类债券特征,当股息率明显高于债券利率时,高股息率股配置价值出现,往往领先于市场指数上涨。根据A股2014-2016年年报披露的现金分红计算当前股价对应的股息率,最高的15支股票均值股息率为7.4%,而银行理财产品预期年化收益率(6-12月)为4.8%,余额宝7日年化收益率为4.0%,10年期中债国债到期收益率为3.5%。从行业上看,银行PB(整体法,MQR)为0.9倍,估值处在2005年以来估值从低到高的18.2%分位,预计17、18年净利同比为3-5%、8-10%。当前PB处在0-1倍区间,我们根据历史数据估计位置未来一年正收益率概率为100%(根据2005-2017年周频数据统计,下同)。家电目前PE(TTM,整体法,下同)为19.3倍,处于2005年以来估值从低到高的45%分位,我们预计17、18年净利润同比分别为19%、25%,当前PE处在10-20倍区间,对应未来一年正收益概率为90.4%。白酒目前PE为31.3倍,处于2005年以来估值从低到高的54%分位,我们预计17、18年净利润同比分别为40%、25%,当前PE处在估值30-35倍区间,对应未来一年正收益概率为95.1%。从过去一周北上资金动向看,北上资金流入额最多的行业分别是食品饮料(+37亿元),非银(+25亿元),银行(+17亿元),家电(+16亿元),净流入额最多的公司包括中国平安、贵州茅台、海康威视、美的集团等,以金融和消费白马为代表的价值股更受北上资金青睐。

  以中小创为代表的成长类股,过去2年估值已回落,目前阶段估值盈利比也不错。回顾2016年1月底上证综指2638点以来,中小板PE(TTM,整体法,下同)从当时的48.4倍降至当前的34.7倍,创业板从70.6倍降至55.9倍,估值水平已经大幅回落。我们以周频统计2005-17年数据,目前中小板指PE为30.2倍,对应30-40倍区间、未来一年中小板指正收益概率为65.6%,目前中小板综PE为34.7倍、对应30-40倍区间、未来一年中小板综正收益概率为78.4%。创业板数据偏短,只有2010-17年,以此为分析样本,目前创业板综PE为55.9倍、对应50-60倍区间、未来一年创业板综正收益概率为66.7%,目前创业板指PE为44.1倍、对应40-50倍区间、未来一年创业板指正收益概率为23.1%。从行业看,TMT和医药行业是成长股的代表,它们经历过去两年的估值消化后,估值盈利匹配度整体也较好。目前电子PE为41.7倍,处于2005年以来估值从低到高的30%分位,预计17、18年净利润同比分别为45%、38%,当前估值处在40-50倍区间,对应未来一年正收益概率为93.9%(根据2005-2017年周频数据统计,下同)。目前通信PE为57.3倍,处于2005年以来估值从低到高的61.4%分位,预计17、18年净利润同比分别为20%、20%,当前估值处于50-60倍区间,对应未来一年正收益概率为76.0%。目前计算机PE为62.5倍,处于2005年以来估值从低到高的70.3%分位,预计17、18年净利润同比分别为0%、10-15%,当前估值处在60-70倍区间,对应未来一年正收益概率为26.5%。目前传媒PE为40.4倍,处于2005年以来估值从低到高的30.5%分位,预计17、18年净利润同比分别为0-5%、18%,当前估值处在40-50倍区间,对应未来一年正收益概率为76.0%。目前医药PE为37.9倍,处于2005年以来估值从低到高的32.0%分位,预计17、18年净利润同比分别为20%、17%,当前估值处在30-40倍区间,对应未来一年正收益概率为80.3%。

  3、应对策略:抗拒恐惧

  2638点的估值底大概率有效,情绪修复有个过程。前文我们分析过目前A股PE已经回到2016年1月底上证综指2638点时位置,如果估值进一步下移会是什么因素引起?我们回顾2005年以来,A股PE回到17倍以下的期间包括2008/09-09/01和2011/05-14/12.2008/09-09/01源于全球金融危机爆发,市场情绪恐慌、基本面加速恶化,2018-04-23美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护,美国次贷危机升级为全球金融危机。中国GDP累计同比从2007Q2最高的14.4%一路降至2009Q1最低的6.4%,同期A股净利累计同比从70.9%降至-26.2%。2011/05-14/12源于中国经济还处在“L”型的一竖,GDP累计同比从2011Q1的10.2%一路降至2014Q4的7.0%,当时旧经济正在去化、新经济还未长大,结构调整还未实现,市场估值不断下移。当前中国产业结构调整正在逐步完成,消费已经取代投资成为推动GDP增长的主力,当前Wind一致预期显示2018、19年预测GDP同比为6.7%、6.7%。如果未来A股估值出现下移,更可能是出现类似08年的情形,即突发性的全球经济或政治环境恶化,导致市场情绪进一步悲观,目前并没有观察到出现此情景的迹象。如果上证综指2638点时的估值底有效,我们预计2018年A股净利累计同比为13.5%,保持当前的估值不变,A股通过赚业绩的钱也能实现10%以上的收益。当然,估值底出现后市场走势也并非简单的V型反转,市场情绪的修复有过过程,估值底部区域行情仍可能有反复,如2015/08/25-09/30,2016/01/26-02/29,2016/05/07-05/30,2017/05/11-05/24,市场阶段性底部均是反复磨出来的,目前到了抗拒恐惧的阶段。

  风格更加均衡,价值成长两边抓龙头。我们前期报告分析指出,2-3月筹码再平衡导致风格短期漂移后,4月随着财报密集公布,最终业绩为王,风格会走向均衡。《风格走向均衡——基金2018年一季报点评-20180421》我们依据18Q1偏股型基金重仓股样本分析,相较17Q4,成长股市值占比明显回升,价值股市值占比显著下滑,风格均衡状态已接近13年三四季度的水平。具体来看,基金重仓股(剔除港股,下同)中上证50成分股市值占比环比大幅下降4.3个百分点至17.6%,低于10年以来的均值21.3%,目前处于13Q4水平,创业板指成分股市值占比环比上升2.8个百分点至9.5%,高于10年以来的均值7.9%,目前位于13Q2水平。行业角度,基金重仓股中医药、计算机、传媒市值占比明显上升,合计增加6.2个百分点,白酒、保险、食品占比明显下降,合计减少6.9个百分点。由此可见,公募基金的配置结构已经走向均衡,我们从估值盈利匹配角度判断,未来风格更均衡,即价值龙头携手成长龙头。价值龙头中看好银行,盈利增速回升、估值低、机构配置低,基金重仓股中银行占比仅6.0%,相比沪深300低配12.7个百分点,白酒家电为代表的消费白马,此位置估值盈利匹配度也较优。成长性行业里看好偏硬件的先进制造,包括5G、半导体,以及新型消费中的医药,如医疗服务、创新药。5月份工信部有望公布各大运营商的5G频段,下半年运营商将开始招标,预计光通信(5G)17/18年净利同比为20%/25%。半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移,设备投资即将进入高峰期,预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向,预计将有15-20个自主新药将在2018-20年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批,预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(责任编辑:DF075)

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